不断叠加的风险敞口

　　关联交易风险之外，被市场提及最多的是“投资集中度较高风险”。

　　保监会公开数据显示，截至今年6月末，在2805亿保险投资信托规模总额中，33.1%投向房地产，17.5%与基础设施投资有关。

　　有观点认为，这个比例并不算高。某业内知名第三方理财平台近日对外发表观点认为，“这是由于目前信托公司的资产投资偏重决定的。根据信托行业协会数据，今年上半年，投向房地产和基础设施的占非证券投资集合信托成立规模的38.68%，如果考虑到保险公司之前的对基础设施行业和房地产行业的偏好，51%的比例不能说高。”

　　但被其所忽略的是，恰恰就是因为保险公司在这两个领域已有大量敞口，信托产品的基础资产多与保险公司现有资产重叠，集中度风险就会进一步提高。如受保险资金追捧的债权投资计划，基本就是投资在基础设施和不动产两大领域。

　　穆迪就此发表评论称，与保险公司传统投资的固定收益工具相比，信托产品的承诺收益率虽然更高，但集中度风险较高，而流动性和透明度较低。

　　虽然截至6月末信托资产仅占保险业总资产的3%，但穆迪认为，信托产品投资的快速增长对保险公司具有负面信用影响，影响了保险公司监控信托投资的信用质量的能力。原因是，此类资产的违约风险更高。“2014年信托产品延期付款及最后一刻获救助等事例说明，信托业未来可能会面临压力。”

　　而隐藏在信托风险隐患放大背后的，是中国经济增速的放缓。过去十年中，拉动经济的主要行业——房地产和基础设施建设如今却面临诸多问题，而信托计划目前主要投资这两大类资产。

　　尤其是涉及基础设施建设，保监会今年以来连发多道监管令——尤其预警那些投资了地市级以下融资平台项目的保险机构。投资区域向县级市范围延伸，一方面说明保险资金参与城镇化建设的逐步深入，另一方面却折射出项目层级开始下沉，不得不警惕融资平台风险的上升。

　　普遍缺失的内控漏洞

　　为防止保险资金在信托产品投资上面临的信用风险积聚、放大，知情人士透露称，保监会自年初以来就一直不定期对保险机构投资的信托计划进行排查摸底。“目前存在风险隐患的信托产品，有的因债务问题严重、经营陷入困境、金融杠杆断链而可能重组或延期；有的因融资频繁、规模较大而可能存在风险。”

　　在保险业内形成的一个共识是：保险投资信托规模及风险同步放大的背后，折射出的是普遍缺失的内控漏洞。这集中地反映在“信用评级机制不完善”。

　　目前，保险公司在投资信托产品时主要依赖外部评级，部分中小保险机构内部信用风险评估能力较弱，内部信用评级质量有待提高。

　　然而，多起信用违约事件的发生，也开始暴露出评级机构行业的良莠不齐。知情人士透露说，今年年中时，担负着部分保险资管监管职能的中国保险资产管理业协会，受托组织保险行业对7家保监会认可的信用评级机构，进行了年审。

　　虽然这7家机构已是国内近百家评级机构中的“排头兵”，不过都或多或少存在着不同程度的问题。如，上海新世纪虽然评级牌照齐全，市场占有率较高，但评级质量和研究能力相对逊色，可能需要在扩张规模和加强评级质量两方面平衡发展；联合资信也是一家市场占有率较高的合资信用评级机构，专业化程度较高，但公司在架构上存在过于复杂的汇报关系；东方金诚市场占有率最低，同时有参与年审问卷调查的保险机构反映，该公司存在评级普遍偏高的情况。

　　评审结果显示，目前评级机构存在着对违约风险判断差异悬殊、信用等级虚高等共性问题。

　　值得一提的是，当前外部评级公司主动提供专业评级意见的服务相对欠缺。有保险公司反馈称：在2013年信用恶化，评级机构大幅下调强周期行业信用评级后，保险公司内部评级人员与外部评级机构相关分析师直接交流沟通的渠道，较以前相对不通畅。“面对已爆发的风险事件，往往回避、闪烁其词，缺乏自身信用维护的意识和手段。”

　　正因如此，监管部门正在考虑，在外部评级的基础上增加一道内部防火墙，即指定中国保险资产管理业协会对具备一定风险隐患的信托产品进行复评。包括：信托公司募集资金未直接投向具体基础资产，存在两层或多层嵌套；基础资产涉及的不动产等项目不在直辖市、省会城市、计划单列市等具有明显区位优势的地域，且融资主体或者担保主体信用等级低于AAA级；基础资产所属融资主体为县级政府融资平台，且融资主体或者担保主体信用等级低于AAA级；信托公司或基础资产所属融资主体与保险机构存在关联关系；投资结构化集合资金信托计划的劣后级受益权等。

　　“负责对信托产品复评的是协会的行业专家小组，小组成员必须包括资管公司信评业务、法律业务、资产评估、外部评级机构结构化产品评级等四类专家。”据知情人士透露，行业专家小组将首先通过量化打分筛选出需复评的信托产品，随后将对这些产品进行五方面审查。

　　审查的内容包括：对发行产品的信托机构资质及能力审查，对出具外部评级报告的评级机构及其他中介机构进行审查，对外部评级报告进行审查，对偿债主体的信用指标进行审查，对产品触发保监会的五项条款进行审查。评审会委员最终以打分、整体复核、投票等形式对信托产品打分，并形成最终评级意见。

　　从记者了解到的信息来看，对信托产品复评的具体标准，将根据投资项目来划分，主要分为房地产、城投及其他行业这三类。

　　按照知情人士所透露，协会最终会将复评结果提交监管部门。保监会可根据外部评级结果和行业内部复评结果，审慎要求保险机构调整投资资产的认可价值或指定该项投资资产的认可比例。

　　新规之后的两极分化

　　为了避免成为风险的最后“接棒者”，除通报风险隐患予以警示外，保监会已经开始有所行动。

　　9月底，保监会调低了保险资金投资信托计划的资产认可比例，除了A级以下或没有评级的集合资金信托计划没有变动外，其余计划认可标准均下降5%。这意味着保险资金投资信托需要消耗更多资本，以满足偿付能力要求。

　　业内人士认为，资产认可比例的下调，将使保险资金投资信托呈现两极分化趋势。认可比例调低以后，偿付能力吃紧的保险机构，后续配置信托计划将有较大的束缚；而偿付能力充足的保险机构则获得底气，在监管层定调风险可控的前提下，尚可以放开手脚继续增配信托产品。

　　不过，现实的情况是，融资市场正在发生变化，保险资金钟爱的优质信托项目正在减少。

　　太平资产认为，从大的政策架构上看，国务院鼓励地方政府通过政府债券的方式融资，希望逐步清理并退出信托融资舞台；大型国有企业正在经历混合所有制改革，债务融资模式也将发生变化；同时，随着企业债改革的推进，房企将有更多的机会通过债市融资。

　　这也意味着，上述这些曾经容易被评为AAA级的融资人，正在政策的引导下慢慢远离信托渠道。而剩下的中小企业，显然不是保险资金投资的理想标的。可预见的是，能够符合保险资金配置要求的信托项目将逐步减少。