11月14日，人和商业控股有限公司（01387.HK，以下简称“人和商业”)每股报收0.38港元。而三年前的2011年9月，人和商业股价曾一度攀升至2.4港元的高点，此后开始了长达三年的下跌。在这背后，是这个“中国最大的地下商城运营商及开发商”主营收入的连年巨跌、负债攀升及亏损加重。2014年上半年，人和商业录得8.44亿元的亏损，而这个数字在2013年全年为17亿元。东莞虎门地一大道项目是人和商业深陷困局的一个缩影。原定于2011年10月完工的项目，至今已延期3年，开业遥无期。

　　今年10月，人和商业在全国商业地产排名中下跌20多位，跌出百强之列。而在某机构的对在港中资房企信用风险最新排行中，人和商业被评价为“暗藏破产风险”。时代周报记者尝试联系人和商业哈尔滨总部进行采访，但发出传真后，一直未得到回复。

　　虎门项目看不到施工迹象

　　东莞虎门地一大道分滨海大道项目、太平广场项目两期。11月4日，在东莞市虎门镇虎门公园东北角，时代周报记者看到，人和商业的一栋小楼—该项目的地面配套—一破败不堪，窗户和玻璃幕墙支离破碎，里面还有被纵火焚烧的痕迹。而位于地下的项目一期，只见巨大的水泥框架，不断有电动三轮车穿过。虎门太平广场项目，这个位于虎门商业中心的项目，同样看不到施工迹象。一名保安告诉时代周报记者：地下在施工，有工程队在挖土方，项目完工估计要到明年。在人和商业虎门项目部，一位谭姓经理对记者说：“一期项目停工，太平广场陆续有施工，太平广场项目预计于明年8月完工，然后交付业主装修，10月开业。滨海大道项目则没有完工时间表。”

　　资金困难导致项目延期

　　2010年，人和商业与虎门镇政府达成协议，将由其出资在虎门兴建大型人防工程。作为回报，人和商业将取得这个工程40年的商业使用权。而在此前，人和商业已成功开发了哈尔滨、广州、武汉、郑州等数十个省市级城市地下人防商城。

　　虎门镇，以服装、鞋业、低端机械制造业闻名的中国第一镇，2009年GDP为250亿元， 2012年为348亿元，而在2014年将首次突破400亿元大关，而常驻人口则高达百万，处处充满商机。在人和商业的设想中，虎门地一大道一期的滨海大道项目共42万平方米。

　　理想与现实之间有着巨大的差距。地产专业人士谢逸峰说：“东莞商业集中度不够，地下商城在东莞缺乏足够的人流支持。例如，东莞南城的商业旺地东莞行政中心广场，其‘地下空间’曾几番计划用于建设商业项目，却一直难以成行。”谢逸峰认为，地下商城的模式并不适合于商业集中度不高的东莞，且影响了虎门地一大道的预售。

　　东莞市人民防空办公室一位王姓工程师对时代周报记者说：“虎门地一大道2011年3月动工，原定工期半年。”2011年9月，虎门地一大道项目尚在动工之时却举行了盛大的开盘仪式，进行了公开招商，并通过媒体造势，吸引了一些投资者前来购买，并签订了预计交铺时间为2012年7月1日的合同。来自深圳的吕小姐是众多的投资者之一。据其提供给时代周报记者的合同显示，2011年11月1日，她购入建筑面积为43平方米的铺位，共支付购铺资金129万元人民币。她说：“合同上写着预计2012年7月1日交铺，但直至现在，也不知道什么时候能拿到铺位。两年多来，我一共找了人和商业虎门第一大道项目部七八次了，提出要求退款，但没有得到答复。我联系了另外的8名投资者，准备联名去起诉他们。”

　　但是，吕小姐的诉求可能得不到法院的支持。之前已有一位刘先生曾到法院起诉人和商业，但是，东莞市第二人民法院认为，“虎门地一大道”开发商与虎门镇政府签订合约，约定人和享有人防工程40年的使用权，而这一使用权乃是从“虎门地一大道”开业期算起，而人和商业与虎门地一大道购买者签订的合同中，所写的也只是预计交铺时间，目前“虎门地一大道”仍在施工，开发商并没有构成“根本性违约”。实际上，2011年年底，人和商业虎门项目已经看不到施工迹象。在时代周报记者问到是由于什么原因导致停工时，这位王姓工程师回答：“虎门地一大道项目延期的主要原因是资金困难。”

　　地下商城模式不适合东莞？

　　虎门地一大道项目停工是否因资金困难？虽然这一点并没有得到人和商业的认可，但是时代周报记者查阅人和商业年报发现，自2008年在香港上市起，人和商业的主营业务收入就呈现出逐年下滑态势，2009年为41.6亿元、到了2013年，营收只有5.47亿元，降幅高达87%。与此同时，2013年，人和商业全年亏损17亿元，2014年上半年，人和商业亏损8.44亿元，负债水平也在不断攀升。截至2013年，人和商业有息负债合计达到80亿元。

　　合富辉煌房地产经济研究院院长龙斌向时代周报记者分析：“高负债、亏损及股价下跌，使得人和商业很难融资，以致陷入资金困境。具体到虎门项目，停工的主要原因就是没有资金投入了，开发商曾寄望通过以预售的方式回收部分投资，然后将资金投入到项目的建设中，却没有想到预售并不成功。说到底，地下商城的模式并不适合东莞。据我了解，人和商业更愿意将资金投入到广州地一大道项目，因为广州商业更发达，更容易取得回报，虎门项目工期被延缓在所难免。”

　　对于时代周报记者关于“此项目为人防工程，虎门镇政府与人和商业曾签订协议，协议是否对工期有所要求”的提问，虎门镇住建局不予回答。对于同样的问题，东莞市人民防空办公室、虎门镇重点工程建设办公室，同样婉拒了时代周报记者的采访。

　　地下商场模式存先天缺陷？

　　在一些地产从业者看来，人和商业利用人防工程开发地下商城的模式存在着先天的缺陷。

　　按照政府的相关规定，人防工程的所有权和经营权是分开的，开发、运营地下商城的人和商业，并没有项目的土地使用权。没有土地所用权意味着，人和商业便无法像一般地产开发商那样通过抵押土地获得开发贷款。同样因为没有土地使用权，承让经营权的商户也无法通过抵押土地使用权及房屋产权的方式从银行获得商业贷款。无法贷款会降低商户承让经营权的意愿，为此人和商业设计出了一套特殊的融资模式—用公司银行存款为承让商户的银行贷款提供担保，而这导致人和商业置于银行的存款，相当一部分其实是受到限制的，这使得其资金面雪上加霜。

　　人和商业融资的主要途径只剩下抵押股权以及发债。事实上，过去三年，人和商业通过高息票据募集了近9亿美元资金。2010年5月，人和商业发行了3亿美元、2015年到期的优先票据，年利率为11.75%，2011年9月10日和11月15日，人和商业又一共发行了6亿美元、2016年到期的优先票据，年利率13%。随着发行票据对提高公司流动性正面效应的逐渐消失，如今这些票据每年产生的高额利息正演变为沉重的财务负担。

　　谢逸峰说：“一方面是，地下商城模式本身存在缺陷，而人和商业又过于粗放，增长过快，大举进军三、四线城市，三、四线城市的消费水平和消费观念比较落后，难以支撑人和商业的大规模扩张。所以，人和商业便在2011年陷入资金困局。”

　　另一方面，人和商业对于地下商场的运营能力不足也是原因。谢逸峰对时代周报记者说：“人和商业将大部分精力用于新项目的开发与销售，但是，销售后的商场运营却无暇顾及，经营状况恶化，投资者也会对商场的投资热情降低。”

　　实际上，虎门项目只是人和商业困境的一个缩影。据媒体报道，2011年至今，人和商业可谓事故不断：大连地一大道陷交易疑云，潍坊项目遭质疑，无锡招商城遭遇停业风波，此外，武汉、成都、邯郸、莆田、赣州等地的地一大道项目今年以来也相继爆发经营不善或与承租商户发生冲突的问题。（时代周报）